【論文解説】“夢を見た株は冷める”──1日で跳ねた銘柄ほど、翌月は沈む理由

📚 出典・論文情報

論文タイトル：Maxing Out: Stocks as Lotteries and the Cross-Section of Expected Returns
（マックス効果：宝くじのような株式と期待リターンの断面分析）
著者：Turan G. Bali（バルーク大学）／Nusret Cakici（フォーダム大学）／Robert F. Whitelaw（ニューヨーク大学・NBER）
掲載誌：Journal of Financial Economics（金融経済学ジャーナル）Vol.99, 2011, pp.427–446
DOI：10.1016/j.jfineco.2010.08.014

宝くじ株の罠：「1日で跳ねた銘柄」がなぜ長期で損をするのか

株式市場には「割安株はリターンが高い」「モメンタム株は強い」といった多くのファクターが存在する。
だが、投資家が“宝くじ的な夢”を求める心理が、これらの法則を覆す局面がある。
この論文が明らかにしたのは、“1か月の中で最も上昇した1日のリターン（MAX）”が高い株ほど、その後の平均リターンが低いという逆説的な現象だ。
つまり、「最近大きく跳ねた株」は、実はその後“冷める”確率が高い。

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バズ銘柄を追うほど負ける？──市場の熱狂に潜む統計的罠

あなたもSNSで「〇〇株が1日で+40%！」というニュースを見て、つい買いたくなった経験はないだろうか。

多くの投資家は“夢の一撃”を追い求める。
だがデータは冷酷だ。
Baliらの研究によると、こうした“MAXが高い銘柄”は、その翌月の平均リターンが明確に低下していた。

理由は単純。
「一発で勝てる株」に群がることで、価格が過剰に吊り上がるからだ。
結果として、その後のリターンはマイナスに転じる。

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MAXとは何か？──“1日で最も上がった日”が未来を語る

MAXとは何か

• 定義
  過去1か月間の「1日の最大上昇率（MAX）」
• 例
  月内で+25%上昇した日があれば、その株のMAX＝25%

このMAXを使って全銘柄を10グループに分けたところ、MAXが高いグループほど翌月のリターンが低下していた。

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主な結果

• 低MAX vs 高MAX（上位デシル）のリターン差
  約1.0〜1.2%／月
• 期間
  1962年7月〜2005年12月
• 市場調整後アルファ差
  1.18%／月
• 等加重でも−0.65%／月（t=−1.83）
• 高MAX上位デシルの平均MAX
  9%、12%、24%（極端に高い）
• 低MAX銘柄
  月間平均+1.16%
• 高MAX銘柄
  月間平均−0.02%

研究チームはこの差を「宝くじ的割高現象（lottery-like preference）」と呼んだ。

投資家は「少ない確率で大きな利益を得る」可能性に過剰な価値を置き、確率を歪めて評価している。
その結果、過剰な期待＝割高な価格＝低リターンという構図が生まれる。

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因子調整後も頑健

この“MAX効果”は

• サイズ（時価総額）
• バリュー（B/M）
• モメンタム（過去リターン）
• 短期リバーサル（1か月の反転）
• 流動性（ILLIQ）

を制御しても消えない。

さらに、Angら（2006, 2009）の「特異ボラティリティ（IVOL）アノマリー」をも逆転させた。
すなわち、「IVOLが高い銘柄のリターンが低い」という従来の異常現象は、実はMAXによって説明できる。

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リスクではなく“期待の歪み”が原因

研究者らはこれを行動ファイナンス的要因と解釈した。
投資家は「正の歪度（右尾の可能性）」を好む傾向があり、

• 宝くじ
• IPO初日暴騰株
• 低位株

など、極端な“勝ちの夢”を持つ資産に惹かれる。

しかし、統計的にはこれらは長期的に最も損を出すグループだった。

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「MAXフィルター」を入れるだけで勝率が上がる

1. 投資戦略への応用

MAX効果はシンプルに活かせる。
直近1か月で「1日の上昇率が極端に高かった銘柄」を除外するだけで、ポートフォリオのパフォーマンスが安定化する。

実践ステップ

1. 各銘柄の直近1か月の最大上昇率（MAX）を算出
2. MAX上位30%を投資対象から除外
3. 残りからバリューやモメンタムで選定
4. 月次でリバランス

これだけで月次リターン差+1%程度の改善効果が見込める。

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2. MAX(5)の応用

1日のMAXだけでなく、「上位5営業日の平均上昇率＝MAX(5)」を使うと
データの安定性が向上し、説明力も強化される。
この手法では偶発的な1日の急騰を平滑化できるため、実務でのノイズ除去に有効。

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3. 注意点

• 高MAX銘柄＝低位株・新興株が多い
• 空売りコストが高いため、ロングオンリー戦略が現実的
• トレンドが続く場合（短期的モメンタム）との識別が必要

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シンプルなルールでプロ並みのポートフォリオを構築

MAX効果は、“高ボラ銘柄全般を避けろ”ではなく、“過去に一発当たった銘柄を避けろ”というルール。
これを加えるだけで、既存のファクター戦略（例：バリュー×モメンタム）に一層の安定性が加わる。

具体的には：

• MAX下位30%：堅実・安定株群
• MAX上位10%：一発狙い・夢株群（避けるべき）

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あなたの持ち株、“MAX”をチェックしてみよう

1. 今保有している株の直近1か月MAXをチェック。
2. +20%以上の急騰日がある銘柄は警戒。
3. 翌月以降のリターン低下リスクを見越し、一部利益確定または除外を検討。
4. 新規投資ではMAXが低く、ボラティリティも控えめな銘柄を中心に組む。
5. 自作スクリーナーやPythonコードに“MAXフィルター”を追加すれば自動化も可能。

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結論：熱狂を避ける者が勝つ

Baliらの研究が示す本質は明快だ。

「夢を追う投資家が作る熱狂」は、冷静な投資家にリターンを譲る。

“MAXが高い＝話題性の高い株”は短期的に華やかだが、平均的に見れば割高・低リターン・高ボラティリティ。
つまり、「上がり過ぎた株を避ける」だけで、投資成果は一段向上する。

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まとめ

指標	内容	投資上の示唆
MAX	過去1か月の1日最大上昇率	高いほどその後のリターン低下
平均差	約1.0〜1.2%／月	有意なマイナス効果
原因	投資家の宝くじ嗜好・歪度選好	“夢”に過大評価
活用法	高MAX銘柄を除外	安定した超過収益の源泉

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結論：
市場で「話題沸騰株」を避けることこそ、最も簡単で効果的なリスク調整型戦略。
MAX効果は、行動心理が生む“熱狂の裏に潜む低リターン”を可視化する鏡である。